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較低的發行價格或許是實控人和財團迫不急待“脫手”的原因。

3月31日，帝科股份(300842.SZ)股價報收于47.07元，相對于去年8月份135元的高點，跌幅達到65%。而對應其發行股份收購江蘇索特100%股權，43.95元的發行價格仍高出7%。要知道經歷了今年3月份的市場整體性大跌后，目前2659點的創業板指數僅處于兩年多來的低位。

據了解，圍繞著帝科股份關聯交易收購江蘇索特一事，深交所兩度下發問詢函，對交易背景、定價依據，以及標的估值等提出諸多質疑。其中的核心問題是，12億元的交易定價將形成4.65億元的高昂商譽，與之對應的業績承諾補償僅有實控人史衛利一個人承擔1000萬元的補償。在兩度問詢的回復中，帝科股份始終堅持了這一業績補償方案。

這意味著，面對4.65億元的商譽和實際形同虛設的業績承諾，一旦標的業績不達預期，減值風險將主要由上市公司來承擔。

交易確實能彌補短板

事實上，這筆讓深交所兩度問詢關注的交易，緣起2020年下半年，美國杜邦集團意識到應對中國光伏市場的競爭越發乏力，公開出售其擁有的Solamet業務，資料顯示，Solamet多年從事光伏銀漿行業，與三星SDI、賀利氏等處于行業頭部企業。

行業龍頭被出售，迅速吸引到帝科股份的實際控制人史衛利，2020年9月，由海通并購資本、烏魯木齊TCL、史衛利等組成的財團，開始推進收購Solamet事項，并通過持股型公司江蘇索特，于2021年6月完成對Solamet的收購。

有意思的是，前腳江蘇索特拿下Solamet，后腳帝科股份就著手推進重組。前后間隔僅一個月的時間。2021年7月份，帝科股份披露公告稱，擬通過發行股份的方式購買15名交易對方持有的江蘇索特100%股權，交易價格12.47億元;同時擬向不超過35名特定對象發行股份募集配套資金3.5億元，其中，3.1億元用于補充流動性，0.4億元則用來支付本次交易的相關費用。以此來完成對目標公司Solamet的控制。這也讓監管機構和市場質疑是不是構成一攬子交易，而公司對此極力否認，表示兩者有聯系，但不構成一攬子交易。

受此交易影響，帝科股份在披露重組預案復牌后，股價經歷了一波大幅上漲，期間還曾創出歷史新高135.44元/股。而發行股份的定價基準日是2021年7月15日，最終敲定為43.95元/股，是相對較低的價格，發行約2837.31萬股。即使目前股價距高點暴跌65%左右，以3月31日47.07元的收盤價計算，本次交易史衛利和財團仍浮盈近9000萬元。

江蘇索特股東向帝科股份出讓其股份，實際上相當于將江蘇索特股權置換為對帝科股份的股權。2021年2月1日，江蘇索特與境外上市公司杜邦集團簽署資產購買協議，收購杜邦集團旗下的Solamet事業部，資金來源為江蘇索特各財務投資者合計實繳出資額12.47億元，此次收購為江蘇索特帶來4.59億元商譽。

不直接收購Solamet，而是繞道江蘇索特，這或許與帝科股份的經營性現金流狀況不佳有關。《投資者網》發現，近年來，帝科股份現金流緊張的局面，并沒有隨著其2020年6月份的首發上市募資而改變。財報數據顯示，近幾年帝科股份的經營性現金流凈額呈現大幅流出的狀況，2017-2021年的經營性現金流凈額累計近-10億元。

帝科股份的主要產品為晶硅太陽能電池光伏銀漿，常用在P型電池的受光面及N型電池的雙面等。據了解，正面銀漿是一種以銀粉為基材的功能性材料，是制備太陽能電池金屬電極的關鍵材料，其產品性能和制備工藝直接關系著太陽能電池的光電轉換效率，近兩年受光伏行業影響也較景氣。

值得注意的是，就是在行業景氣的情況下帝科股份也陷入了增收不增利的局面。財報數據顯示，2018年至2021年，公司分別實現營業收入8.32億元、12.99億元、15.82億元、28.14億元，凈利潤則分別為5578.51萬元、7070.42萬元、8208.65萬元、9393.57萬元。凈利增幅遠低于營收增幅。

對此，帝科股份給出的解釋為市場競爭加劇，為了維持并提高市占率，公司加大市場開拓力度，對知名客戶采購規模較大的產品定價較低。而購買杜邦集團下屬Solamet業務，收購核心包括了杜邦公司該業務的生產主體東莞杜邦，以及230多項光伏銀漿專利，還有相應的研發、技術、銷售等團隊以及業務合同、客戶資源等。

“帝科股份之所以愿意高溢價收購Solamet，最為看中的不是產能優勢，而是專利技術。”一位光伏行業人士表示，近年來，光伏太陽能領域技術更迭較快，這對光伏銀漿企業的技術提出了更高要求，而專利技術正好是帝科股份的弱項。

2021年報顯示，帝科股份擁有專利58項(發明專利14項，實用新型專利44項)，而同樣經營銀漿行業、科創板IPO已經過會的聚和股份擁有專利152項(發明專利144項，實用新型專利8項)。與競爭對手相比，帝科股份在專利上落于下風。而Solamet卻在全球多國擁有專利216項，確實能補充短板。

僅1000萬元業績補償

根據公司披露信息，截至估值基準日，Solamet業務凈資產賬面值為3.44億元，收益法評估值為12.69億元，增值率268.74%。經協商確定帝科股份收購交易作價為12.47億元，溢價收購將為上市公司帶來4.65億元商譽。相比之下，帝科股份截至2021年底的所有者權益也僅為9.32億元，交易完成后高昂商譽將占其原凈資產的一半，未來存在商譽計提風險。

因此，深交所在問詢函中要求進一步說明本次交易的估值是否合理、是否存在刻意抬高估值以維持前次交易定價、損害上市公司利益的情形等。

在回復函中，公司方面表示，本次交易估值是以估值為基礎協商定價，基于前次交割后市場規模的預測，標的公司采用更為靈活、高效的運營管理模式，將更有利于充分發揮其技術和產品的優勢，實現銷量和業績的提升。

但不爭的事實是，杜邦集團之所以拋售Solamet，是因為已經意識到下滑困境。歷史業績顯示，2019年至2021年1-6月，Solamet實現的凈利潤分別為1.37億元、8810萬元、1067萬元，尤其2021年下滑趨勢明顯。

這一業績下滑的趨勢，在本次交易的業績承諾中則是被瞬間“反轉”。據重組方案，雙方簽訂的《盈利補償協議》中，史衛利作為乙方承諾，Solamet業務于2022年至2024年實現的凈利潤分別不低于5375萬元、9054萬元和1.28億元，逐年替增的趨勢明顯與近年來Solamet下滑趨勢不符。

這種情況引起深交所問詢函的進一步關注，要求帝科股份說明2021年~2027年銷量復合增長率的計算過程，核實相關數據是否準確，并說明銷量預測是否合理，是否存在過度樂觀估計情形。

對此，帝科股份回復表示，經交割整合期后，Solamet業務將逐步調整管理模式、激勵機制和市場策略，充分發揮品牌、產品、技術及客戶儲備優勢、提升機制靈活性，帶動銷量提升，預計2022年與2023年銷量恢復至2019、2020年全口徑歷史銷量水平，具備合理性。

據了解，包括帝科股份、Solamet在內，生產銀漿所需要的關鍵原材料銀粉，均被日美企業壟斷。上述光伏行業人士認為，僅僅通過本次收購整合，帝科股份恐怕短期難以改變Solamet的競爭能力，需要生產技術、工藝，實現自給自足之后，才可能實現破局。

值得注意的是，若低于凈利潤承諾數，實控人史衛利將以其本次交易中取得的發行股份為限向公司提供業績補償與減值補償。而在江蘇索特的股東中，史衛利持股比為0.80%，出資額為1000萬元。本次交易完成，史衛利將獲得22.75萬股股份。

也就是說，即使業績承諾不能完成，只需要補償1000萬元。未來公司如果出現4.65億元的商譽減值風險，則需要由帝科股份的全體股東承擔。

或許，這也是監管兩度問詢關注的主要原因之一。(孫先鋒)

關鍵詞： 帝科股份 上市公司 減值風險 光電轉換效率