【工程機(jī)械龍頭三一重工財(cái)報(bào)解讀】

一．公司業(yè)績(jī)亮點(diǎn)

1、盈利能力回升：23Q1產(chǎn)品毛利率27.5%，同比+5.28pct，毛利率延續(xù)了逐季度回升的勢(shì)頭。毛利率同比上升的原因：

1）高質(zhì)量發(fā)展：部分產(chǎn)品提升了銷(xiāo)售價(jià)格，經(jīng)銷(xiāo)商獎(jiǎng)金系數(shù)有所下降，影響1.3pct；

(資料圖片)

2）國(guó)際銷(xiāo)售：收入占比上升、終端價(jià)格上升、匯率上升，影響1.5pct；

3）鋼材降價(jià)：鋼材價(jià)格下降，影響1pct；

4）海運(yùn)費(fèi)占比下降：運(yùn)輸方式由整柜滾裝向雜貨切換，對(duì)毛利率影響約0.5pct。

2023Q1銷(xiāo)售凈利率已經(jīng)穩(wěn)住了，Q2比國(guó)內(nèi)情況預(yù)想要好，全年目標(biāo)是凈利率提升到8%以上，預(yù)計(jì)會(huì)超額完成。

2、市場(chǎng)份額提升：

1）挖機(jī)：收入68.6億元，同比-23%，毛利率33.2%，同比+7.3pct，環(huán)比+0.6pct。

2）混凝土：收入35億元，同比-14%；毛利率24.8%，同比+6.3pct，環(huán)比+0.6pct。

3）起重機(jī)：收入31.8億元，同比-14%；毛利率23%，同比+8.8pct，環(huán)比-0.4 pct，毛利率環(huán)比下滑主要是Q1國(guó)內(nèi)代理商端壓力較大。

4）樁工路面及其他：收入38億元；樁工機(jī)械毛利率28%，同比-4.6pct，環(huán)比-6.0pct，主要由于中旋挖銷(xiāo)售占比下降，以及二手機(jī)市場(chǎng)活躍對(duì)新機(jī)產(chǎn)生影響；路面機(jī)械毛利率24%，同比+0.7pct。

3、經(jīng)營(yíng)質(zhì)量提升：23Q1銷(xiāo)售回款185.76億元，回款率達(dá)101.96%，同比持平，高于2022全年和其他各季度；事業(yè)部貨款逾期率控制在較低的水平，目前在1.5%左右（22年是1.23%）。

4、國(guó)際化收入占比高，毛利率提升：23Q1國(guó)際銷(xiāo)售收入102.23億元，同比+35%，增速高于同比增速；普茨邁斯特銷(xiāo)售20億元，同比+40%，國(guó)際收入占營(yíng)業(yè)收入的比重高達(dá)57%，同比+20pct。23Q1國(guó)際銷(xiāo)售毛利率提升到29.05%，同比+5pct。其中，挖掘機(jī)、起重機(jī)和樁工機(jī)械的國(guó)際業(yè)務(wù)毛利率超過(guò)30%。2023年海外預(yù)計(jì)銷(xiāo)售收入500億。

5、電動(dòng)化滲透率增長(zhǎng)：電動(dòng)化設(shè)備銷(xiāo)售同比+30%，自卸車(chē)增長(zhǎng)翻番；電動(dòng)挖掘機(jī)開(kāi)始小批量的銷(xiāo)售；首臺(tái)超大挖拖電產(chǎn)品SY26001實(shí)現(xiàn)了銷(xiāo)售突破，單臺(tái)價(jià)值就超千萬(wàn)元。

二、未來(lái)展望

預(yù)計(jì)2023全年?duì)I收增速超10%以上，有信心達(dá)到。

國(guó)內(nèi)：23年春節(jié)開(kāi)始，開(kāi)工率攀升，其中大挖開(kāi)工率提升最快；但最近挖機(jī)開(kāi)工率停留在74%-76%，開(kāi)工小時(shí)數(shù)在25-28小時(shí)/周，沒(méi)有明顯提升趨勢(shì)。國(guó)三切國(guó)四、資金面緊張等原因?qū)е挛覀兯脑卤容^困難。但是存在機(jī)會(huì)：1）政治局會(huì)議召開(kāi)后，可能有新基建政策落地；2）信貸數(shù)據(jù)逐步編號(hào)，可以傳導(dǎo)到基建端、工程機(jī)械端。除了挖機(jī)，起重機(jī)、混凝土目前已經(jīng)要出現(xiàn)環(huán)比、同比轉(zhuǎn)正的情形。我們整體預(yù)期前低后高，好轉(zhuǎn)可能發(fā)生在Q3前后；全年國(guó)內(nèi)挖機(jī)行業(yè)下降20%，三一下降10%左右。

海外：Off highway預(yù)測(cè)23年中國(guó)以外工程機(jī)械市場(chǎng)下降5.6%；AEM現(xiàn)有數(shù)據(jù)顯示2023年至今整個(gè)行業(yè)增長(zhǎng)9%。

展望24年，挖機(jī)板塊，預(yù)期會(huì)有小幅增長(zhǎng)，因?yàn)椋河∧峁S投產(chǎn)；接管美國(guó)工廠，預(yù)期翻倍式增長(zhǎng)；計(jì)劃中亞建廠；歐洲科隆工廠等。整個(gè)市場(chǎng)，2024年預(yù)計(jì)有望持平，但是三一的策略是通過(guò)能力達(dá)到增長(zhǎng)，即使行情微幅下滑，三一有增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。

近年來(lái)行業(yè)格局發(fā)生了調(diào)整，工程機(jī)械本來(lái)較分散，疫情后集中度加強(qiáng)，第二梯隊(duì)廠商逐漸退出競(jìng)爭(zhēng)，日立拋售大部分股份、約翰迪爾在收縮每周以外的業(yè)務(wù)、卡特重組供應(yīng)鏈、沃爾沃和利勃海爾正在被邊緣化。我們預(yù)測(cè)23年卡特、小松和三一的占有率都會(huì)有上升。

三、2022年報(bào)基本面數(shù)據(jù)對(duì)比（三一重工VS徐工機(jī)械）

1、業(yè)績(jī)

1）營(yíng)業(yè)收入：徐工機(jī)械＞三一重工

2）營(yíng)業(yè)收入增速：徐工機(jī)械＞三一重工

3）扣非凈利潤(rùn)：徐工機(jī)械＞三一重工

4）扣非凈利潤(rùn)增速：徐工機(jī)械＞三一重工

其中，三一2022年來(lái)自國(guó)際的營(yíng)收為365.7億，占全年?duì)I收的45.70%，同比2021年的248.5億，增長(zhǎng)了47.16%。

徐工2022年來(lái)自國(guó)際的營(yíng)收為278.4億，占全年?duì)I收的29.67%，同比2021年的129.4億，增長(zhǎng)了115.15%。

2、盈利能力

1）毛利率：三一重工＞徐工機(jī)械

2）凈利率：三一重工＞徐工機(jī)械

3）凈資產(chǎn)收益率：徐工機(jī)械＞三一重工

3、控費(fèi)能力

1）銷(xiāo)售費(fèi)用率：徐工機(jī)械＜三一重工

2）管理費(fèi)用率：徐工機(jī)械＜三一重工

3）財(cái)務(wù)費(fèi)用率：三一重工＜徐工機(jī)械

4、償債能力

1）資產(chǎn)負(fù)債率：三一重工＜徐工機(jī)械

2）有息負(fù)債率：三一重工＜徐工機(jī)械

5、研發(fā)能力

1）研發(fā)費(fèi)用：三一重工＞徐工機(jī)械

2）研發(fā)費(fèi)用率：三一重工＞徐工機(jī)械

6、運(yùn)營(yíng)能力

1）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：徐工機(jī)械＞三一重工

2）存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)：三一重工＜徐工機(jī)械

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)：三一重工＜徐工機(jī)械

7、現(xiàn)金流

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與凈利潤(rùn)的比率：三一重工＞徐工機(jī)械

8、估值

三一重工：當(dāng)前PB：1.93，分位置：10.84

徐工機(jī)械：當(dāng)前PB：1.32 分位置：20.31

9、基本面對(duì)比小結(jié)：

根據(jù)上述基本面數(shù)據(jù)的對(duì)比，在業(yè)績(jī)方面，徐工重組之后，整體營(yíng)收和利潤(rùn)基數(shù)和增速走勢(shì)都好于三一重工。

在盈利能力上，三一重工的毛利率在穩(wěn)步提升，但凈利率仍在下滑中，凈資產(chǎn)收益率不及徐工。

在控費(fèi)能力上，三一也不及徐工，公司管理層也表示，公司三費(fèi)面臨結(jié)構(gòu)性影響，銷(xiāo)售費(fèi)用率小幅上升，管理費(fèi)用額小幅上升。

1）海外業(yè)務(wù)：國(guó)際銷(xiāo)售比重日漸提升，且以直銷(xiāo)為主，國(guó)際業(yè)務(wù)的費(fèi)用率會(huì)高于國(guó)內(nèi)；2023Q1，國(guó)內(nèi)費(fèi)用率同比基本持平，國(guó)際費(fèi)用率則有所上升。

2）電動(dòng)化投入：電動(dòng)化板塊前期投入布局較大，產(chǎn)出沒(méi)有快速上升。

3）差旅費(fèi)：疫情過(guò)后差旅費(fèi)增長(zhǎng)較為明顯。后續(xù)展望：會(huì)對(duì)高層績(jī)效改革，注重費(fèi)用率的考核和設(shè)定。1）研發(fā)費(fèi)用：會(huì)進(jìn)行結(jié)果導(dǎo)向的產(chǎn)出考核，提高研發(fā)效益。

4）銷(xiāo)售費(fèi)用：分為國(guó)內(nèi)國(guó)際業(yè)務(wù)來(lái)進(jìn)行考核經(jīng)營(yíng)層。

5）管理費(fèi)用：二線非研人數(shù)做出控制，對(duì)二線人員費(fèi)用進(jìn)行縮減。

在償債能力上，三一相對(duì)徐工來(lái)說(shuō)比較好，徐工整體呈增長(zhǎng)之勢(shì)，近兩季度有調(diào)頭趨勢(shì)，需繼續(xù)觀察。

在研發(fā)能力上，三一遠(yuǎn)超徐工，三一很重視研發(fā)新產(chǎn)品，根據(jù)不同國(guó)家需求，研發(fā)不同類(lèi)型產(chǎn)品及噸位。

在運(yùn)營(yíng)能力上，從資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率看，徐工好于三一。

在現(xiàn)金流上，三一相對(duì)穩(wěn)定，Q1經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流-15.7億元，同比-179%。主要因?yàn)榻鹑诎鍓K拆入資金的變化，扣除該變化，現(xiàn)金流沒(méi)有同比的大幅下降。

估值上，三一重工占優(yōu)。

兩家公司各有所長(zhǎng)，國(guó)際化業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)同樣閃亮。徐工占有國(guó)資優(yōu)勢(shì)，三一民營(yíng)國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)能力更強(qiáng)。從估值和彈性角度，三一更加值得期待。

四、擔(dān)憂點(diǎn)

1、行業(yè)國(guó)四價(jià)格有所松動(dòng)，公司不跟風(fēng)降價(jià)，只有促銷(xiāo)活動(dòng)，雖然訂金的訂單有2萬(wàn)臺(tái)，但交機(jī)不活躍。關(guān)于國(guó)四價(jià)格下行，管理層表示，2023年4月份比較特殊，1）行業(yè)周期下行，需求下降；2）國(guó)三國(guó)四切換檔口，客戶接受度提升需要過(guò)程，國(guó)四比國(guó)三更貴，機(jī)械使用方便性也更差，客戶觀望情緒較高，比如目前三一的二手機(jī)很火爆，二手機(jī)轉(zhuǎn)賣(mài)很好。降價(jià)不能擴(kuò)大國(guó)四的總需求規(guī)模，雖然同行國(guó)四價(jià)格壓得很低，但是三一不打算降價(jià)。目前促銷(xiāo)活動(dòng)，拿到定金的訂單接近2萬(wàn)臺(tái)，只是交機(jī)還不活躍。

2、2022年，國(guó)際市場(chǎng)出現(xiàn)割裂。美國(guó)市場(chǎng)增長(zhǎng)39%，歐洲市場(chǎng)增長(zhǎng)17%，發(fā)展中國(guó)家（除印度）下跌18%。非洲地區(qū)，行業(yè)銷(xiāo)售下降40%，公司下降20%；東南亞地區(qū)，行業(yè)銷(xiāo)售下降20%，公司下降15%。雖然公司下降幅度小于行業(yè)，但確實(shí)下降了。東南亞方面，印尼作為穆斯林國(guó)家，二月齋月是一個(gè)方面，基建設(shè)施和中國(guó)聯(lián)系緊密，在中國(guó)房地產(chǎn)大幅調(diào)整以后，印尼的城市建設(shè)也有所放緩；泰國(guó)，在做渠道優(yōu)化。非洲方面，存在政局變化、外匯有限等原因，本來(lái)市場(chǎng)就規(guī)模有限。沙特新建城市、土耳其震后重建等機(jī)會(huì)能夠彌補(bǔ)下滑。

風(fēng)險(xiǎn)因素：國(guó)內(nèi)地產(chǎn)、基建復(fù)蘇不如預(yù)期；國(guó)際市場(chǎng)受美元加息拖累下行、地區(qū)政局動(dòng)蕩；海外貿(mào)易環(huán)境惡化。

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