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2020年主要央行議息已經(jīng)收官。今年以來(lái)全球主要央行的貨幣寬松規(guī)模史無(wú)前例。以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的各大央行年內(nèi)最后一次議息會(huì)議更是透露出主要央行的貨幣政策寬松主基調(diào)將貫穿明年，并將持續(xù)相當(dāng)一段時(shí)間。未來(lái)主要央行貨幣政策正常化的來(lái)臨尚需時(shí)日。

主要央行“放水”漫灌

2020年主要央行的貨幣政策寬松力度史無(wú)前例，主要是因?yàn)橥蝗缙鋪?lái)的新冠肺炎疫情使世界經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退，且年內(nèi)無(wú)法走出衰退的沼澤。

由于疫情沖擊，全球經(jīng)濟(jì)活動(dòng)被迫中斷，恐慌情緒引發(fā)市場(chǎng)大規(guī)模拋售，國(guó)際金融市場(chǎng)劇烈震蕩。3月，美國(guó)股市四次觸發(fā)熔斷，史上未有，多國(guó)股市也紛紛觸發(fā)熔斷;4月，原油市場(chǎng)上，美國(guó)輕質(zhì)原油期貨價(jià)格一度跌至-37.63美元/桶，首次出現(xiàn)負(fù)值收盤(pán)。

以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的各國(guó)央行實(shí)施了前所未有的超寬松貨幣政策，為市場(chǎng)注入流動(dòng)性，平抑流動(dòng)性困局，為家庭和企業(yè)提供信貸支持，避免了全球金融市場(chǎng)產(chǎn)生強(qiáng)烈波動(dòng)進(jìn)而引發(fā)更大范圍的經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩甚至危機(jī)，也避免了滑入新一輪金融危機(jī)。

3月3日和15日，美聯(lián)儲(chǔ)兩次緊急降息共150個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率下調(diào)至0至0.25%，降息速度和幅度均超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期與2008年金融危機(jī)時(shí)期水平。隨后美聯(lián)儲(chǔ)宣布從3月26日起開(kāi)啟無(wú)上限的量化寬松政策，同時(shí)重啟次貸危機(jī)時(shí)的貨幣工具，向市場(chǎng)釋放大量流動(dòng)性。此外，美聯(lián)儲(chǔ)還通過(guò)貼現(xiàn)窗口和定期貼現(xiàn)窗口等工具直接向銀行提供短期信貸，以維持銀行的流動(dòng)性。

美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行、日本央行、英國(guó)央行、加拿大央行和瑞士央行還聯(lián)合宣布采取協(xié)調(diào)行動(dòng)，從3月23日起通過(guò)美元貨幣互換協(xié)議安排進(jìn)一步為全球市場(chǎng)增加流動(dòng)性。

8月，美聯(lián)儲(chǔ)宣布修改貨幣政策框架，將就業(yè)指標(biāo)放在更重要的位置，此外，將通脹考核更改為“平均通脹目標(biāo)2%”，允許“一段時(shí)間內(nèi)”物價(jià)漲幅超過(guò)2%，更加關(guān)注經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的持續(xù)性和全面性，小幅提升對(duì)通脹的容忍度。

已經(jīng)實(shí)施了負(fù)利率的歐洲央行和日本央行在貨幣政策寬松上的選項(xiàng)相對(duì)有限，主要是擴(kuò)大量化寬松規(guī)模。

3月份，歐洲央行推出了緊急抗疫購(gòu)債計(jì)劃(PEPP)。6月份，歐洲央行將PEPP購(gòu)買(mǎi)規(guī)模從6000億歐元擴(kuò)大至1.35萬(wàn)億歐元，延長(zhǎng)購(gòu)債期限至2021年6月底。面對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)二次探底的風(fēng)險(xiǎn)，12月10日，歐洲央行又將PEPP購(gòu)買(mǎi)規(guī)模再增加5000億歐元至1.85萬(wàn)億歐元，并至少延長(zhǎng)9個(gè)月至2022年3月底。歐洲還展開(kāi)定向長(zhǎng)期再融資操作(TLTRO)，第三輪TLTRO優(yōu)惠利率將持續(xù)至2022年6月，此前為持續(xù)至2021年6月。

日本央行采用了調(diào)整前瞻指引、允許無(wú)限量購(gòu)債的辦法。日本央行不斷擴(kuò)大緊急抗疫注資計(jì)劃，規(guī)模從75萬(wàn)億日元增加到110萬(wàn)億日元;日本央行還上調(diào)交易所交易基金和日本房地產(chǎn)投資信托基金購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)，將其年度購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)分別提升至12萬(wàn)億日元和1800億日元;日本央行還無(wú)上限地提供充足的日元和外匯資金。

據(jù)彭博經(jīng)濟(jì)研究的數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲(chǔ)、日本央行、歐洲央行與英國(guó)央行僅今年在量化寬松政策上就投入了5.6萬(wàn)億美元。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，1至11月，全球央行降息次數(shù)超過(guò)200次，全球超60%的經(jīng)濟(jì)體利率不到1%，部分地區(qū)和國(guó)家進(jìn)入負(fù)利率。

超寬松基調(diào)將延續(xù)

從美聯(lián)儲(chǔ)為代表的各大央行年末會(huì)議發(fā)布的聲明可以判斷，未來(lái)一段時(shí)期全球貨幣政策將維持超寬松基調(diào)。

未來(lái)貨幣政策主要呈現(xiàn)出以下特征：

一是主要央行寬松政策短期內(nèi)難以從超寬松轉(zhuǎn)向正常。過(guò)去十余年，潛在增長(zhǎng)率處于長(zhǎng)期下行趨勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾年會(huì)上指出，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于中性聯(lián)邦基金利率中樞的估計(jì)值已從2012年的4.25%降至2.5%。由于經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)能不足，加上巨額財(cái)政赤字和債務(wù)水平，超寬松貨幣政策退出面臨困境，只能通過(guò)低利率、名義以及實(shí)際負(fù)利率不斷支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并抵消部分救助成本，貨幣政策正常化將是一個(gè)緩慢而漸進(jìn)的過(guò)程。

12月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議間，點(diǎn)陣圖顯示，聯(lián)邦基金利率將維持在當(dāng)前水平直至2023年，與9月點(diǎn)陣圖一致。歐洲央行此次又延長(zhǎng)PEPP購(gòu)債至少至2022年3月底，多重信號(hào)都預(yù)示主要央行超寬松貨幣政策轉(zhuǎn)向尚需時(shí)日。

二是未來(lái)一段時(shí)期實(shí)際負(fù)利率成為常態(tài)。當(dāng)前，美國(guó)、英國(guó)、加拿大等國(guó)利率已經(jīng)趨近于零，明年上調(diào)基本無(wú)望。英國(guó)央行在12月會(huì)議上已經(jīng)透露出，一旦英國(guó)出現(xiàn)“硬脫歐”，英國(guó)央行有可能實(shí)施負(fù)利率政策以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)景受損的風(fēng)險(xiǎn)。歐元區(qū)和日本央行政策利率，已經(jīng)達(dá)-0.5%和-0.1%的歷史最低水平，丹麥、瑞士、匈牙利等國(guó)基準(zhǔn)利率為負(fù)。歐元區(qū)面臨經(jīng)濟(jì)二次探底風(fēng)險(xiǎn)，日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，利率上調(diào)無(wú)望。

三是未來(lái)貨幣政策調(diào)整可能更多轉(zhuǎn)向資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)，量化寬松在一段時(shí)間內(nèi)將成為常態(tài)。

四是各國(guó)央行貨幣政策將呈現(xiàn)同向不同步。總體來(lái)說(shuō)，在超寬松貨幣政策主基調(diào)下，由于各國(guó)經(jīng)濟(jì)抗風(fēng)險(xiǎn)能力不同，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步調(diào)不易，因此各國(guó)的政策將主要依據(jù)自身情況進(jìn)行調(diào)整，可能出現(xiàn)不同步情況。

短期內(nèi)需要注意的是，隨著市場(chǎng)流動(dòng)性狀況趨于穩(wěn)定，部分緊急流動(dòng)性支持工具或?qū)⑼顺觯赡墚a(chǎn)生的溢出效應(yīng)及引發(fā)的金融波動(dòng)值得關(guān)注。

超寬松政策利弊兼存

短期來(lái)看，這輪寬松中以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行吸取上輪金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，進(jìn)行全面流動(dòng)性干預(yù)和灌注，避免了引爆新一輪金融危機(jī)，并促成了后續(xù)金融市場(chǎng)的反彈，作用非常明顯。同時(shí)，貨幣政策與其他宏觀政策配合，對(duì)經(jīng)濟(jì)也起到了托底救助的作用。對(duì)于應(yīng)對(duì)疫情，紓解實(shí)體經(jīng)濟(jì)困境也非常有必要。

需要看到的是，超常規(guī)寬松的副作用也十分明顯。主要央行已經(jīng)極度透支了本已受限的政策空間。

據(jù)業(yè)界計(jì)算，自美聯(lián)儲(chǔ)2009年國(guó)際金融危機(jī)后首次加息(2015年12月)以來(lái)，G20新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的加權(quán)政策利率最高分別僅上升0.73和0.92個(gè)百分點(diǎn)。但在2020年的全球降息潮后，截至10月底，其加權(quán)政策利率較之于五年前反而分別下降了0.14和1.87個(gè)百分點(diǎn)。且受到利率下限約束，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體用非傳統(tǒng)貨幣政策急劇擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，2020年前10個(gè)月，美、歐、日三大央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模之和就從14.7萬(wàn)億美元驟增至21.8萬(wàn)億美元。IMF總裁格奧爾基耶娃表示，“更多貨幣寬松已不太可能”。

分析人士認(rèn)為，此次各主要經(jīng)濟(jì)體超寬松貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的支持有限。這主要是由于此次危機(jī)并非源自金融系統(tǒng)本身，而主要是全球大范圍經(jīng)濟(jì)活動(dòng)停滯，造成個(gè)人和企業(yè)流動(dòng)性困局，進(jìn)而引發(fā)金融市場(chǎng)震蕩，超寬松貨幣政策雖有助于對(duì)沖一定的經(jīng)濟(jì)下行壓力，但無(wú)法彌補(bǔ)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的損失，難以支撐經(jīng)濟(jì)金融從根本上走向復(fù)蘇。長(zhǎng)期無(wú)限量貨幣寬松提供的無(wú)限量流動(dòng)性灌注，使金融市場(chǎng)持續(xù)處于低利率乃至負(fù)利率環(huán)境，鼓勵(lì)了金融市場(chǎng)的冒險(xiǎn)行為，助長(zhǎng)金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

如何處理巨額債務(wù)將成為后疫情時(shí)代的重要任務(wù)。國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，美、歐、日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施的超寬松貨幣政策已經(jīng)使全球流動(dòng)性長(zhǎng)期泛濫，利率水平長(zhǎng)期下行，全球陷入超低利率和負(fù)利率陷阱。有分析認(rèn)為，各國(guó)為應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情而進(jìn)行大規(guī)模融資，將貨幣政策與財(cái)政政策深度捆綁，進(jìn)一步使全球債務(wù)總規(guī)模創(chuàng)下紀(jì)錄新高。發(fā)達(dá)國(guó)家高赤字、高債務(wù)、低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的矛盾愈加突出，部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體深陷財(cái)政赤字貨幣化困局，將扭曲市場(chǎng)價(jià)格與資源配置，帶來(lái)長(zhǎng)期負(fù)面影響。低利率、高赤字傾向還可能會(huì)助長(zhǎng)通脹預(yù)期，中長(zhǎng)期看，全球通脹前景將面臨很大不確定性。

關(guān)鍵詞： 主要央行 貨幣 寬松